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【洞察】外媒:東北特鋼破產是個標志 投資公募債的人要小心了

天首基金 2020-03-26 14:58:51

? ? ? ? 東北特鋼重整打破超日模式中國公募債券剛兌終成泡影。


? ? ? ?大連法院日前對東北特鋼破產重整案的裁定,打破了中國公募債券投資人對于剛性兌付的最后一絲希望。


? ? ? ?中國公募債券零違約的紀錄,早在2014年就被超日債打破,但多數債券違約后,通過發行人自身籌款、股東支持、并購重組乃至破產重整,債券持有人最終仍獲得全額兌付,或至少尚處于博弈階段。東北特鋼的重整裁定,首次將公募債剛兌預期徹底打破。


? ? ? ?大連市中級人民法院本月批準了東北特鋼集團重整計劃。彭博此前援引知情人士報道的重整計劃內容顯示,債券持有人超過50萬元的債權將只能獲得22.09%一次性現金清償,或同其他金融類普通債權人一樣實行債轉股。此前上海超日破產重整案中,普通債權人超過20萬元部分受償率僅20%,而“11超日債”持有人通過額外安排獲得了全額兌付。


? ? ? ?“東北特鋼是中國首例在岸債券涉及到本金重組,是一起標志性事件,”有著近30年企業重組經驗的德勤華南區主管合伙人黎嘉恩表示,這一結果為市場化解決債務違約問題樹立了標桿,警示投資人未來即使投資國企債券也會有本金損失,債券持有人同樣可能成為債轉股的對象。


? ? ? ?中倫律師事務所破產業務負責人許勝鋒在接受彭博采訪時表示,超日案是一個過渡階段的產物--既按照破產法規定,在重整計劃內將公募債券以普通債權對待,又在庭外作出額外的安排使其得到特殊保護;東北特鋼的重整方案將債券持有人跟其他普通債權人一視同仁,“實質上對各類債權人的保護更加公平,未來也應成為一種模式”。


本金重組


? ? ? ?彭博匯總數據顯示,自2014年中國公募債券市場發生首例債券違約以來,截至目前已有超過50只公開發行的債券違約,其中多數仍未解決。從首例違約的上海超日,到近期備受關注的東北特鋼,債券持有人經歷了同樣的破產重整程序,得到的結果卻完全不同。


? ? ? ? 法律角度講,無擔保的公募債券在破產法上的清償地位,與普通債權無異,并不是優先清償的對象,但如普華永道中國破產重組服務合伙人Victor Jong指出的那樣,債券持有人由于人數眾多,出于維穩考慮往往會被特殊對待。


? ? ? ? 除了上海超日,中國二重重整過程中,其公募債券的兌付也完全未受影響。聯合資信評估研究員郝帥在報告中指出,中國對無擔保債務違約后的回收大多靠自主協商,存在較多非市場化干預,違約處置環節剛兌預期較大,通過破產方式處置的案例較少。


? ? ? ? ?郝帥并表示,東北特鋼重整案件將成為中國市場化、法治化處置債券違約的典型案例,“有望進一步打破剛兌信仰,加快債券市場的市場化進程。”德勤合伙人黎嘉恩也預計,隨著債券持有人降低在債務重組中的心理預期,未來債務重組的阻力也會變小;后續債務重組很可能參照東北特鋼,對債券實施本金重組。


破產案增


? ? ? ?中國政府和最高人民法院越來越重視破產制度在供給側改革、降低企業杠桿率和僵尸企業處置中的作用。據最高法院披露的數據,2016年中國共受理企業破產案件5665件,同比上升53.8%,今年截至7月31日,全國法院共受理公司強制清算類和破產類案件已達4700余件。


? ? ? ? 目前,正在經歷破產重整程序的公募債券違約發行人還有保定天威。去年底,彭博曾報道中國境內債市發行人進入破產重整程序的存續債券已突破120億人民幣,其中包括東北特鋼發行的債券本金至少71.7億元。


? ? ? ?中倫的許勝鋒律師認為,將債券持有人跟其他普通債權人同等對待,對各類債權人更加公平,而且可以降低重組方的成本。“以超日為例,假設不需要庭外100%償付公募債券,這部分資金可能會用于提高普通債權人的清償率,”他在電話采訪中表示。


債轉股


? ? ? 除債券本金接受重組,東北特鋼重整案件的另一個重要突破在于給予了債券持有人轉股選擇權,雖然目前尚不清楚有多少債券持有人選擇轉股。去年,國務院關于市場化債轉股指導意見的出臺,為銀行等通過實施機構參與債轉股鋪平了道路。


? ? ? ?許勝鋒認為,未來在重整案件中,債轉股可以作為債務重組的一種方式,但不能用于沒有挽救希望的企業。“如果根本沒有盈利希望,那債轉股只是拖延了企業進入破產清算的時間,對整個社會的影響更加嚴重,對債權人會形成二次傷害。”


? ? ? ?德勤的黎嘉恩也提出了一系列疑問和擔憂,比如債券持有人人數眾多且金額相對較小,都轉為公司股東是否可行,債券持有人轉股后,在后續退出中是否存在兜底條款,保障選擇轉股的債券持有人收益不低于現金償付的債券持有人。


? ? ? ?這些問題都等待未來更多案例的解答,無論如何,如高盛的亞洲信貸研究主管何建勛在報告中寫的那樣,“允許無法繼續生存的公司違約并進行債務重組,能優化信貸資源的配置和定價,東北特鋼的重整將為越來越多類似的債務重組提供借鑒。”


(來源:鳳凰國際iMarkets?)


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