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鋼材:四季度產業鏈走勢分化,鋼強礦弱與卷強螺弱是主趨勢丨第4季度報

一德菁英匯 2020-04-29 15:54:18

文丨一德期貨黑色事業部

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?核心觀點


通過長期驅動的評估,我們認為,目前還處于主動補庫存周期疊加資金穩中趨緊的階段,行情大概率是延續震蕩節奏。同時由于資金層面的階段性調整,若與環保預期共振,將加大價格的波動幅度。但是通過數據測算,當前的市場已經接近缺口回補的尾部,至于缺口將在何時能夠彌補,即被動補庫存何時到來,需要重點關注兩個變量的變化,即需求增速的變化,以及采暖季限產對供需缺口的影響。

通過需求的評估,我們認為四季度內需總增速將維持平穩態勢,其中制造業需求平穩,建筑業的下行風險將主要來自于三四線城市房地產的回落。而在三四線城市需求大幅萎縮之前,房地產整體仍將維持平穩。另外,由于環保影響,冬季庫存累積或不及往年水平。那么,在內需增速維持平穩的情況下,利潤也會維持在一個相對較高的水平。受此影響,外需增速或延續當前的萎靡態勢,鋼材整體需求將呈現比較緩慢的下行。

通過采暖季的評估,若限產執行50%,按照目前公布的9個重點城市、2+26全部城市、6省市分別預估,采暖季供需缺口為663、1235、1783萬噸。但若執行力度降為40%或時間擴展到整個秋冬季,則預估供應缺口要進行調低,甚至產生供應過剩局面(詳見下文正文分析)。從這個角度看,期貨端已經有過多的供應收縮預期存在,若后期執行力度或范圍、周期不及預期的話,是有修正調整風險的。另外,測算后,螺紋不存缺口,缺口將主要體現在其他鋼材品種上,因此螺紋走勢將弱于其他鋼材品種。

  • 策略推薦:

(1)做多利潤:

  • 采暖季政策對鋼材供應和下游需求都有影響,整體將呈現供需雙弱局面。受此影響,今年冬季庫存累積程度或不及往年,那么在供應缺口還在彌補的主動補庫階段,庫存水平如果也低于往年,鋼廠利潤水平也有望得到維持。

  • 環保限產執行嚴格,對上游原料的需求形成明確打壓,尤其是礦石。成本的降低也會助推利潤率維持在一個較高的水平。按照以往規律,熱卷下半年的利潤峰值一般出現在11-12月。

(2)做多卷-螺差:

  • 熱卷與螺紋的需求季節性差異,以及采暖季限產使熱卷供應縮量更大,是支持卷螺差擴大的兩大主要驅動力。

  • 四季度卷螺價差走強是符合季節性規律的,該時間段卷螺價差一般維持在250-450之間,而螺紋與熱卷的成本差一般為120-150元,因此,當價差低于200時做多卷螺價差具有較高的安全邊界。

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?以下為正文


(1)長期驅動分析

庫存周期處于不同的階段,疊加央行量的寬松的變化,價格會呈現不同的運行態勢,相對應的主策略也會不同,如下表所示:


截至到8月份,粗鋼總需求累計增速1.86%(其中汽車增速為9月數據,另本次需求預估將建筑行業的需求增速調整為耗鋼增速,另外對表外鋼材口徑也進行了修正,結果如下表2),其中出口大幅萎縮,內需主要行業仍較穩,均衡需求日產水平約為232.7萬噸。統計局數據,8月粗鋼即期日產為240.6萬噸,鋼協預估9月全國粗鋼日產也維持在240萬噸以上的水平。8-9月即期產量已經超過均衡值水平,但從本輪庫存周期的起點到現在,累計粗鋼日產在225.7萬噸,表明缺口尚在彌補中,被動補庫存階段還未到來。而采暖季的影響,將形成供需雙弱局面。通過測算,若限產執行嚴格,即便按照最小的供應縮減量疊加+2%的需求增速來推算,四季度的供應缺口也是大概率難以回補的,仍將維持在主動補庫階段,預期對行情起到關鍵作用,而缺口的回補或發生在明年的5-6月。

資金層面,從我們的監測數據來看,央行儲備貨幣增速自16年12月見頂后,目前處于相對平穩的調整狀態,并有逐步收緊的趨勢。根據今年國家防風險的態度,短松長緊趨勢一直沒變。四季度央行量的寬松雖然一次性收緊的可能不大,卻也不會再度轉勢形成新的寬松高點,以穩中趨緊為主。

結合上文分析,對于長期驅動的判斷,我們認為目前是呈現出主動補庫存疊加資金穩中趨緊的態勢,行情大概率是延續震蕩節奏。同時由于資金寬松的階段性調整,若與環保效應共振,將加大價格的波動幅度。但是通過數據評估,當前的市場已經接近缺口回補的尾期,至于缺口將在何時能夠彌補,需要重點關注兩個變量的變化,即需求增速的變化,以及采暖季限產對供需缺口的影響。

(2)需求評估

從目前我們對需求增速的測算結果來看,內需主要行業仍維持較好態勢,1-8月累計增速6.43%,其中建筑行業增速4.51%,而出口需求則由于內貿利潤充足以及人民幣升值影響而大幅下滑至-28.66%(見表2),1-8月鋼材總需求增速為1.86%。

出口方面,近期出口利潤繼續走低,并且在采暖季限產的情況下,鐵水流向會優先選擇利潤高的品種,內貿利潤也有望維持較高水平,因此主動出口的量能依然不足,預計出口仍將維持低迷,我們將全年出口增速調低至-30%~-25%左右。

內需方面,建筑業與制造業發生分化,其中制造業維持較高水平的增長。1-8月累計增速分別為,汽車7.8%(1-9月累計)、家電12.87%、船舶19.85%、機械9.35%。并且四季度的制造業在季節性上屬于增速擴張期,因此未來內需的風險將主要集中在建筑業需求的下行壓力上。

從固定資產投資完成額的分項數據上也能看出,17年至今制造業累計同比穩定在5%左右,較16年還有小幅增長;基建全年呈小幅下滑趨勢,但下半年增速穩定在16.5%左右;房地產累計增速近兩月維持在7.9%的水平,但新開工與銷售面積自16年以來均維持著下降趨勢,而房地產對鋼價的影響,也主要體現在新開工耗鋼量需求的變化上。

自2015年12月以來,房地產耗鋼面積逐步上升,至2017年8月出現拐點,同時耗鋼面積增速已于2017年2月見頂。房價和耗鋼面積增速具有很好的相關性,并在頂部大概領先4-6個月,在房價同比增速下行通道中,耗鋼面積增速亦大概率繼續下降。

數據對比發現,銷售額增速一般上漲一年,下跌兩年,該數據從16年4月達到近三年來的高峰值55.9%后持續回落,17年8月累計同比增速降至17.2%,而去年同期為38.7%。房地產開發投資及新開工與銷售增速的下滑趨勢較為一致,目前還在回落周期中。因此,從房價和銷售來看,房地產仍存下行壓力。

分城市來看,一線城市銷售額大幅下滑至-24.88%,二三線城市銷售額小幅下滑至14.6%-32.5%,但仍維持著正增速水平。受調控政策影響,部分資金由一二線城市擠出至三四線城市。因此,盡管三四線城市的銷售面積和新開工近期也呈下滑趨勢,但并未出現明顯的惡化,未來三四線城市能否順利去庫存是房地產方面最主要的風險點。但一二線城市需求的減弱向三四線的傳導也是需要時間的,而且從商品房庫存消費比上看,四季度通常是去庫存階段,另外近期開發資金層面也有所緩解,因此,分析認為房地產雖有下行壓力,但四季度整體回落幅度不會很大,以緩慢的下行為主。

綜上,四季度內需總增速將維持平穩態勢,其中制造業需求平穩,建筑業的下行風險將主要來自于三四線城市房地產的回落。而在三四線城市需求大幅萎縮之前,房地產整體將表現為緩慢的下降趨勢。外需增速有望延續低迷,而鋼材整體需求則將呈現比較緩慢的下行節奏。不過在預期對行情起主要影響作用的階段,需求邊際轉弱的話,對行情依然存在壓制作用。

(3)采暖季影響評估

  • 分執行力度和范圍來看:

若限產執行50%,按照不同限產區域劃分,則9個重點城市、2+26全部城市、6省市分別預估采暖季供應缺口為663、1235、1783萬噸。

若限產50%的周期擴展到整個秋冬季,則9個重點城市不存供應缺口,但擴展到2+26全部城市或者6個省市的話,由于需求減量占比更重,還是會產生83-535萬噸的供應缺口。

若限產執行40%,則采暖季9個重點城市范圍的影響結果為供應量將多出427萬噸,但擴展到2+26全部城市還是會產生246萬噸的供應缺口,擴展到6省市將產生144萬噸的供應缺口。而若限產40%的周期擴展到整個秋冬季,則供應量將轉為過剩1127-555萬噸。

因此,采暖季對鋼材供需缺口的影響,還要區別真實的執行力度與執行范圍而定,不能統一的定性為存有缺口。從這個角度看,盤面已經有過多的供應收縮預期,若后期執行力度或范圍不及預期的話,是有修正調整風險的。

  • 分品種來看:

限產涉及的6省市內,除螺紋以外的其他鋼材的產能較多,因此無論限產力度如何、限產區域如何,根據目前的統計,螺紋是不存缺口的,缺口主要是體現在其他鋼材品種上,如熱卷和帶鋼(按產線預估),因此后期螺紋走勢將弱于其他鋼材品種。

  • 對庫存的影響:

限產的影響將直接體現在庫存上,按照需求平穩或者需求增速2%的預期,我們對采暖季庫存累積幅度分別進行了如下測算。若需求持平,按限產50%的比例,則采暖季庫存累積幅度將低于去年35.7%-45%,若限產執行40%,則較去年相對持平。若需求上升2%,按限產50%的比例,則采暖季庫存累積幅度將只有去年同期的44%-25%,若限產執行40%,則較去年相對持平。因此,即便今年庫存累積不如往年量大,也是屬于正常現象,對行情的影響更應關注邊際變化。

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?總結


(1)單邊氛圍

根據上文分析,四季度鋼材行情延續震蕩演繹的可能性較大,且伴隨著環保等預期因素與資金的階段性松或緊的調整,后期行情波動也將加大,單邊操作以震蕩思路為主。并且,采暖季的執行力度和范圍要區分考量,期貨端反映的供應收縮預期過于強烈,若屆時有不及預期的情況發生,再疊加需求邊際轉弱的變化,則需注意盤面有回調修正風險。

(2)套利策略

① 做多利潤:

  • 采暖季政策對鋼材供應和下游需求都有影響,整體將呈現供需雙弱局面。受此影響,今年冬季庫存累積程度或不及往年,那么在供應缺口還在彌補的主動補庫階段,庫存水平如果也低于往年,鋼廠利潤水平也有望得到維持。

  • 環保限產執行嚴格,對上游原料的需求形成明確打壓,尤其是礦石。成本的降低也會助推利潤率維持在一個較高的水平。按照以往規律,熱卷下半年的利潤峰值一般出現在11-12月。

② 做多卷-螺差:

  • 熱卷與螺紋的需求季節性差異,以及采暖季限產使熱卷供應縮量更大,是支持卷螺差擴大的兩大主要驅動力。

  • 四季度卷螺價差走強是符合季節性規律的,該時間段卷螺價差一般維持在250-450之間,而螺紋與熱卷的成本差一般為150-200元,因此,當價差低于200時做多卷螺價差具有較高的安全邊界。?



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